Finanziare una Start-Up: Ecco la Gerarchia delle Fonti di Finanziamento

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Il finanziamento di una startup avviene con interlocutori, metodologie e tempi differenti, variabili in funzione dello stadio di sviluppo nel quale si trova il progetto imprenditoriale. Ad ogni fase corrispondono uno specifico fabbisogno finanziario, un diverso grado di rischio e differenti fonti di finanziamento. Moltissimi progetti trovano infatti enormi difficoltà ad acquisire capitali con cui finanziare lo sviluppo dell’idea imprenditoriale (dal finanziamento del business plan alla creazione di un team) ed il successivo eventuale avvio delle attività (realizzazione del prototipo, prima produzione, commercializzazione), fasi per le quali con ogni probabilità i mezzi propri investiti dal gruppo imprenditoriale sono insufficienti.
Nella fase iniziale della vita delle imprese innovative il grado di rischio è molto più elevato, essendo del tutto incerte le potenzialità di una nuova idea e le sue condizioni tecnologiche e di domanda. Nelle fasi successive, il rischio cala drasticamente.  Ma la situazione non è lineare: molte aziende muoiono durante la transizione da una nuova scoperta scientifica/ingegneristica alla sua trasformazione in applicazione commerciale, in quella che è soprannominata “la valle della morte”.

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A partire dal Teorema di Modigliani e Miller (1958) decretante l’irrilevanza delle scelte circa le fonti di finanziamento, molti studiosi hanno focalizzato la loro attenzione sulla struttura finanziaria ottimale di un’impresa.
In particolare, i contributi pioneristici di Myers e Majluf (1984) hanno gettato le basi per lo studio delle gerarchie di finanziamento delle imprese (pecking order theory): in base a questo approccio le fonti di finanziamento non sarebbero perfetti sostituti, ma l’impresa seguirebbe un vero e proprio ordine gerarchico nel loro utilizzo e l’azione e le scelte possono dunque avere effetti sul valore dell’impresa.

Con l’avvento dell’economia della conoscenza e la considerazione delle imperfezioni sui mercati, caratterizzati da asimmetrie informative, si è affermata la rilevanza della struttura finanziaria per le decisioni reali e un’ampia parte della letteratura ha mostrato la presenza di una gerarchia esplicitata da una curva di offerta di fondi “a gradini” in base alla quale le fonti interne sono preferite alle fonti esterne. Le prime (utili non distribuiti, come autofinanziamento; insider financing, bootstrapping, 3F: Family, Friends & Fools) sono preferite all’indebitamento bancario e quest’ultimo è preferito all’emissione diretta di azioni (public equity). La diatriba tra fonti interne ed esterne ruota attorno alla presenza di un agency problem: vi è asimmetria informativa ex ante (selezione avversa) ed ex post (azzardo morale) tra i manager/imprenditori e gli investitori/finanziatori. Il ricorso al finanziamento esterno, tramite indebitamento, risulta essere più oneroso proprio per la presenza di un “lemon premium”, direbbe Akerlof. Le  imprese innovative, per la loro natura peculiare, riscontrano difficoltà e sono obbligate a considerare anche nuove forme di finanziamento (“non convenzionali”).

L’inventor entrepreneur trova difficoltà ad accedere alle fonti esterne tradizionali, quali l’indebitamento bancario, come rileva uno studio di Banca d’Italia. La valutazione del progetto innovativo, da parte di investitori-finanziatori, è caratterizzata da un grado di incertezza decisamente superiore rispetto a quello delle imprese tradizionali, e ciò rende l’attività di screening da parte degli outsiders particolarmente difficile. Il fatto che le imprese siano prive di un track record che possa attenuare i problemi informativi comporta quindi un grado di opacità informativa superiore rispetto alle imprese tradizionali. Ne deriva che i costi di agenzia sono superiori alla media e potrebbero diventare addirittura proibitivi per tali imprese.

Le imprese innovative spesso non sono neanche nella condizione di poter fornire adeguate garanzie sia implicite che esplicite, in modo da attenuare, il rischio del creditore. Infatti, per quanto riguarda le prime, almeno nelle fasi iniziali dette imprese non sono in grado di generare flussi netti positivi necessari per il servizio del debito (pledgeable income). Quanto alle seconde, esse utilizzano intangible assets (brevetti, copyrights ecc..) fortemente firm specific: caratteristiche che provocano un aumento nel rischio per il potenziale finanziatore. L’immaterialità del capitale può costituire un forte limite all’indebitamento e l’informazione dell’innovator entrepreneur è principalmente qualitativa, difficile da codificare, non incorporabile nei giudizi di rating. Le caratteristiche proprie delle imprese innovative sono quindi tali da comportare una situazione di fallimento di mercato per quanto riguarda l’utilizzo di strumenti tradizionali di finanziamento. Si parla, in questo caso, addirittura di vera e propria assenza di un mercato (missing market) per il finanziamento dell’innovazione.

Visto il difficile rapporto banche-imprenditore innovatore, è constatabile che la forma principale di finanziamento è dunque rappresentata dal capitale di rischio. In particolare, si parla dei cd. investitori istituzionali, quali operatori professionali specializzati, che apportano risorse finanziarie sotto forma di partecipazione al capitale azionario (o sottoscrizione di obbligazioni convertibili) in un determinato arco temporale. Essi offrono non solo risorse monetarie, ma quello che viene definito smart money: in primis, consulenza, competenze tecnico-manageriali ed esperienze professionali, networking con altri investitori e partner strategici, mentorship e supporto morale. Secondo alcuni, nel caso di venture capital financing, l’importanza del contributo non finanziario prevale addirittura su quello finanziario. L’investimento in questione è inquadrato come attività di private equity ed è rappresentato principalmente dal Venture Capital e dal Venture Capital informale (con i cd. Business Angels). Tuttavia, anche queste ultime forme di finanziamento risultano problematiche negli stadi iniziali dell’impresa Pertanto, a differenza degli imprenditori tradizionali, l’innovatore deve rivedere il proprio ordine di scelta delle fonti di finanziamento, soprattutto nelle fasi critiche del progetto. L’ordine di scelta dovrebbe essere il seguente, secondo quanto affermato anche da studi della Kauffman Foundation:

1)            l’insider finance, l’impiego di capitale proprio dell’imprenditore innovatore e/o dei suoi familiari (family, friends, fools) che caratterizza soprattutto le fasi pre-seed e seed, in cui possono non esservi estranei disposti a finanziare il progetto;

2)            l’angel finance,

3)            il finanziamento pubblico agevolato

4)            il Venture Capital

5)            l’indebitamento bancario

Mariana Mazzucato nel suo ultimo capolavoro, “Lo Stato Innovatore”, sottolinea proprio l’importanza della cd. finanza paziente per spingere l’innovazione tecnologica; invita caldamente ad abbandonare i molteplici miti, convinzioni e convenzioni sullo Stato e a ripensare al suo ruolo di innovatore e spesso motore dinamico dell’economia; promuove un abbraccio tra uno Stato risk-taker (developmental state) e il settore privato, affinché assumano insieme i rischi e godano insieme dei benefici dell’imprenditoria.